nieuws

Deel 5: Rendementen op de vastgoedbeleggingsmarkt

Beleggingen

In een serie van vijf artikelen analyseerde Dirk Rompelman de kerncijfers en trends van 1969/1974-2019. Dit is het laatste en vijfde deel, over de ontwikkeling van indexen. En de rendementen van de grootste institutionele beleggers.

Deel 5: Rendementen op de vastgoedbeleggingsmarkt

In dit vijfde artikel in de serie met een globale schets van ontwikkelingen in de vastgoedsector in ons land in de periode 1969/1974-2019 aandacht voor de beleggingsrendementen en performance. Het eerste artikel, over het begin van de informatie in deze bedrijfstak verscheen in Vastgoedmarkt van februari jl. In die van maart werd vooral ingegaan op kantoren en daarnaast op bedrijfsruimten en winkels. De woningmarkt volgde in afgelopen maand april. In de mei-editie kwamen de verschillende categorieën beleggers aan bod. Later dit jaar zal in het kort aandacht worden besteed aan enkele spelers ‘toen en nu’ in de markt en worden een aantal wenken voor de toekomst gegeven. Tevens wordt dan ingegaan op wat er in grote lijnen is gebeurd op de verbetering van de transparantie van de sector en welke bijdrage Vastgoedmarkt daaraan heeft proberen te geven.

Beleggingsrendementen

Tot 1969 was het vrij overzichtelijk. Voor de meeste typen vastgoed werd uitgegaan van een bruto-aanvangsrendement (BAR) van negen procent tot tien procent en dat was een stuk boven de tienjaarsrente. Maar dat veranderde nadien door toegenomen vraag als gevolg van de gestage uitbouw van de beleggingsmarkt, terwijl ook de inflatie veel nadrukkelijker ging meespelen. De inflatie werd vanaf toen voor commercieel vastgoed doorberekend in periodieke aanpassing (dus vooral stijging) van de huurprijzen. De verwachtingen over de stijging van de inflatie hadden een stimulerend effect op de aanvangsrendementen. Die gingen omlaag en dus de koopprijzen omhoog. In 1974 was het bruto-rendement voor eerste klas geheel verhuurde kantoren gedaald tot omstreeks 7,5 procent bij een rente van negen procent op de tienjarige staatslening. Rond 1980 toen de staatslening de top van twaalf procent bereikte (hoge inflatie) was het bruto-rendement op de topkantoren gedaald tot omstreeks 6,5 procent. Voor winkels in binnensteden lag het BAR doorgaans één tot 1,5 procentpunt lager en voor top bedrijfsruimten, afhankelijk van locatie, één tot meer dan twee procentpunt hoger. Daarna, in 1984 bij slecht economisch tij, steeg het BAR voor de kantoren rond 8,5 procent maar nadien trad weer een daling op, geleidelijk aan tot even onder de vijf procent, die aanhield tot de financiële crisis eind 2008. De rendementen gingen toen weer, bij dunne handel, omhoog tot boven de zeven procent en dan gaat het nog steeds uitsluitend om verhuurde topkantoren. In de mindere delen van de markt lagen deze percentages één tot drie procentpunten hoger.

Vanaf 1974 tot 1994 lag het rendement op de tienjarige staatslening, op een korte onderbreking na, steeds boven het kantorenrendement. In 1994 was dit nog even boven de zeven procent en sindsdien trad per saldo een gestage daling op tot 0,08 procent nu, ofwel vrijwel nihil. Dit miste zijn invloed op de rendementen voor eersteklas onroerend goed niet. Die gingen ook fors omlaag. Voor top-kantoren is het BAR momenteel, begin 2019, ongeveer 3,25 tot 3,75 procent in Amsterdam maar elders tot drie procentpunt hoger. Voor topwinkelruimten in de binnensteden is het beeld over de afgelopen decennia min of meer analoog, dit met dien verstande, dat de bruto-aanvangsrendementen daar dus lager liggen dan die voor kantoren. Momenteel ongeveer van even onder de drie procent tot 4,5 procent. Ook bij bedrijfsruimten, waarbij de laatste jaren vooral logistieke ruimten gewild zijn een gelijkwaardig patroon, maar daar ligt het bruto-aanvangsrendement voor top-objecten hóger dan die voor de eersteklas-kantoren. Momenteel, afhankelijk van regio, tussen ongeveer 4,7 procent en 5,8 procent.
In figuur 1 is het netto-beleggingsrendement voor topkantoren weergegeven voor de periode 1974-2019 met daartegenover het rendement op 10-jarige staatsobligaties. Woningen in Nederland zijn, afgezien van een min of meer trendmatige vervanging en uitbreiding van de bestaande portefeuilles van institutionele beleggers, vanaf 1974 tot begin van dit decennium minder gewild geweest. Rigide huurwetgeving speelde daarbij een rol.

Grafiek aanvangstrendement kantoren op top lokaties

Grafiek aanvangstrendement kantoren op top lokaties

Woningen, het tij keert

Maar sinds een aantal jaren is het tij drastisch gekeerd en woningen staan nu, door een woningtekort, bovenaan de lijst. Met als gevolg ook hier een forse daling van het BAR van tegen de zeven procent in bijvoorbeeld 2013, toen de markt het een stuk minder deed tot even boven de vier procent en soms daaronder in 2019 voor kwalitatief hoogwaardige portefeuilles. Studentenwoningen en zorgwoningen, ook relatief nieuwe beleggingscategorieën, hebben vaak een BAR van respectievelijk circa zes procent en vijf procent. Voor hotels, eveneens een relatief jonge beleggingscategorie (ketens hielden ze meestal in eigendom) daalde het BAR in enkele jaren van ruim zeven procent tot even boven de vier procent nu. Over een ander nieuw fenomeen, belegging in campussen van universiteiten in ons land, zijn nog geen cijfers beschikbaar.
Voor infrastructuur, sinds een jaar of vijftien uitsluitend het groeiend domein voor vooral pensioenfondsen, worden voor zover bekend geen aanvangsrendementen gepubliceerd. Het gaat hier doorgaans om weinig liquide, zeer langlopende, beleggingen. Maar het totaalrendement is, zoals hierna nog blijkt, aantrekkelijk.

Waarde-ontwikkeling en huurrendement

Vastgoedmarkt heeft zich al in een vroeg stadium ingespannen om de performance van direct in bezit zijnde Nederlands onroerend goed als belegging te meten. Verschillende dezerzijds genomen initiatieven in de jaren tachtig liepen uiteindelijk op niets uit. Vooral omdat beleggers moeite hadden met het (zelfs anoniem) kenbaar maken van hun gegevens. Die beschouwden zij als strikt vertrouwelijk. Ook vreesden zij onderling vergeleken te worden en daarop vervolgens afgerekend.
Begin jaren negentig deed Vastgoedmarkt, op verzoek van en samen met het ministerie van VROM en bureau Fakton, een nieuwe voorzet, waarbij Vastgoedmarkt alle daarvoor in aanmerking komende beleggers voor nader overleg bij elkaar bracht.
Dit keer met resultaat want, omdat andere beleggingscategorieën al wèl langjarig aan performancemeting deden, dreigde onroerend goed in de asset-allocatie een ondergeschoven kind te worden wegens gebrek aan transparantie. (Diezelfde dreiging vormde trouwens ook de hoofdaanleiding voor de oprichting in 1995 van de vereniging voor grote vastgoedbeleggers IVBN). Het nieuwe initiatief mondde uit in de oprichting van de Stichting ROZ Vastgoedindex (Raad voor Onroerende Zaken) als onafhankelijke opdrachtgever. Deze besteedde het werk voor de cijfermatige opstelling uit aan de IPD in Londen. Na een voorbereidingstijd van circa twee jaar vond de lancering plaats met de gegevens over 1995. Op één pensioenfonds, en één beursfonds na, participeerden alle Nederlandse institutionele beleggers en beursfondsen met een portefeuille in eigen land van omgerekend meer dan 100 miljoen euro. Er werd een portefeuille gemeten van ruim vijftien miljard euro, aangebracht door 25 participanten. Deze bestond voor 47 procent uit woningen, 32 procent uit kantoren, achttien procent uit winkels en drie procent uit overig vastgoed.

In 2019 werd de 24e editie van de ROZ gepubliceerd. Nu ging het om een portefeuille van 52 miljard euro (inclusief leningen) waarvan 59 procent woningen, negentien procent winkels, dertien procent kantoren, zeven procent industrieel (logistiek) vastgoed en vier procent overig. Behalve Nederlandse beleggers (veel daarvan inmiddels grotendeels via speciale vastgoedfondsen) participeerden nu ook enkele buitenlandse beleggers voor een deel van hun Nederlandse bezit. Totaal bestond de groep uit circa 33 deelnemers. Performancemeting dus vanaf 1995 tot en met 2018 via IPD en voor het laatste jaar door MSCI, er was een lacune voor voorgaande jaren.

Prof. dr. Aart Hordijk en Vastgoedmarkt namen zo’n tien jaar geleden het initiatief om die voorgaande jaren in kaart te brengen op basis van in dit blad gepubliceerde gegevens. Daardoor ontstond een historische reeks met cijfers vanaf 1977. Vanaf dat jaar kwamen namelijk voldoende gegevens beschikbaar om tot een verantwoorde analyse te komen. In tabel 2 is voor de belangrijkste categorieën: woningen, winkels en kantoren voor de periode 1977-2018 , de waarde-ontwikkeling en het directe rendement (netto-huur) per jaar weergegeven. Nadrukkelijk moet wel worden bedacht, dat het vastgoed dat in al de 42 jaar is gemeten, uitsluitend tot de kwalitatieve top en sub-top van de verschillende markten behoort. Vanaf 1995 (ROZ/IPD) is sprake van een veel eenduidiger systeem dat zich goed leent voor onderlinge vergelijking. De sindsdien in het jaarlijks onderzoek betrokken totaalportefeuille is in hoge mate representatief voor wat zich afspeelt in de woningsector en redelijk representatief voor de winkels. Van de kantoren wordt een relatief beperkt deel van de markt bestreken. Industrieel vastgoed (bedrijfsruimten) representeert in de index tot en met 2016 een zeer gering percentage van de werkelijke omvang van dit marktsegment; een percentage dat nadien -sinds kort dus- iets steeg.

Langere termijn Nederland

Hoe is de waarde-ontwikkeling van de in de metingen betrokken objecten in de drie belangrijkste deelmarkten over langere termijn geweest?
Uit tabel 2 blijkt dat in de beschouwde 42 jaar In Nederland kantoren in zestien jaar een negatieve waarde-ontwikkeling lieten zien (dus waardedaling), bij woningen gebeurde dat in veertien jaar en bij winkels in acht. Daarbij blijven winkels vooral de laatste vijf jaar achter. Het netto-huurrendement is, met fluctuaties, over de hele periode bezien positief. Over het geheel genomen volgt de waarde-ontwikkeling van commercieel vastgoed op redelijke wijze de conjuncturele situatie en die van huurwoningen het prijsverloop op de koopwoningenmarkt. In de eerste jaren heeft ook fiscale regelgeving (investeringspremies) de waarde van vooral kantoren en deels ook van winkels gestimuleerd. Wanneer in 1995, de start van ROZ/IPD, als uitgangspunt wordt genomen, dan bedroeg de waardegroei van 1995 tot en met 2018 in totaal per saldo gemiddeld 2,7 procent per jaar voor de mix van alle in de index opgenomen typen onroerend goed tezamen. In wezen dus een theoretische portefeuille die van jaar tot jaar verschillen vertoont, maar die toch als benchmark kan worden gezien. De 2,7 procent ligt ruim boven de inflatie in dezelfde periode van gemiddeld 2,2 procent per jaar. Het netto-huurrendement over de gehele 24-jaarsperiode was volgens MSCI, die nu de index samenstelt, gemiddeld zo‘n 5,8 procent per jaar waardoor het totale rendement (waardegroei plus netto-huur) op rond 8,7 procent uitkwam. Het vergelijkbare rendement op Nederlandse aandelen was 8,1 procent en op staatsleningen 7,0 procent. Direct vastgoed deed het dus het best van alle drie de beleggingscategorieën. Maar uiteindelijk hangt ook veel samen met timing van de investeringen. Voor direct vastgoed bedroeg vanaf 2003 tot en met 2018 de totale waardegroei per saldo slechts circa 0,33 procent per jaar als gevolg van de economische crisis vanaf eind 2008. Het herstel vanaf 2014 werkte ook direct door. De waardegroei voor de gehele door ROZ/IPD/MSCI in de meting betrokken portefeuille bedroeg over de periode 2014 tot en met 2018 namelijk ongeveer vijf procent per jaar.

Lange termijn internationaal

Nederlandse instituten en beursfondsen behoren, ook mondiaal gezien, met als startpunt tweede helft jaren zeventig, tot de voorhoede van internationaal beleggen in onroerend goed. De markt in eigen land heeft een te geringe omvang om in de gewenste investeringsvolumes te voorzien. Zoals uit het voorgaande artikel bleek is van de toe te rekenen netto-vermogenswaarde van 173 miljard euro van instituten en fondsen tezamen ruim 75 procent belegd in buitenlands vastgoed, waaronder ook infrastructuur. Infrastructurele projecten zijn tot dusver sowieso nauwelijks beschikbaar in Nederland maar elders wel. Het rendement op de buitenlandse beleggingen is in de afgelopen 45 jaar sterk wisselend geweest maar per saldo over de gehéle periode bezien duidelijk positief. Dus internationaal gaan was een goede keuze. Aanvankelijk werd op grote schaal (vrijwel uitsluitend commercieel) onroerend goed verworven via directe investeringen alsmede via Nederlandse beursfondsen. En vanaf midden jaren negentig vooral via een combinatie van gesloten dan wel genoteerde lokale en meestal gespecialiseerde sectorfondsen. Daarvan zijn sommige ook opgezet op Nederlands initiatief. De switch naar die lokale fondsen werd ingegeven door de wens per type vastgoed en land en per valuta een selectie te kunnen maken. En bovendien omdat men, lees de instituten, ook meer gebruik wilde maken van plaatselijk ervaren management.

Internationaal bieden General Property Research (GPR) en EPRA voor beursgenoteerde vastgoedfondsen inzicht op de performance op lange termijn en Inrev sinds tien jaar voor de niet-genoteerde fondsen. Alle drie berekenden voor Vastgoedmarkt de cijfers wereldwijd. GPR heeft het meest langjarige overzicht. Voor de 250 meest liquide genoteerde vastgoedmaatschappijen bedroeg het gemiddelde rendement in de afgelopen 35 jaar (tot eind 2018) in totaal 8,38 procent. EPRA dateert van twintig jaar geleden en noteerde over die periode via de Global Developed Index een gemiddeld rendement per jaar van 8,88 procent (tegenover 8,24 procent voor GPR). De niet genoteerde fondsen kwamen sinds 2010 via de door Inrev (Europa) samen met zusterorganisaties in Azië/Pacific en de USA opgezette Global Real Estate Fund Investment Index (Grefi) tot eind 2018, op afgerond 8,32 procent. Grefi bestaat negen jaar. (Epra Global voor dezelfde periode op ca tien procent; dus genoteerd deed het beter). Beursgenoteerde vastgoedfondsen zijn weliswaar in zekere mate iets meer liquide, maar zijn ook -in tegenstelling tot niet-genoteerde- onderhevig aan de waan van de (beurs)dag. Zo noteerden de index in het slechte beursjaar 2018 (vooral de decembermaand) de Europese vastgoedfondsen in Europa een min van tussen de bijna acht en negen procent terwijl niet genoteerd in Europa een plus van 8,3 procent liet zien. Dat is vreemd want het gaat om in hoge mate vergelijkbaar onroerend goed. In het eerste kwartaal 2019 stegen de vastgoedaandelen in Europa daarentegen met circa 13,5 procent om daarna weer terug te vallen, vooral in Nederland. Daartegenover boekte de Inrev (niet genoteerde fondsen) voor Europa in dezelfde periode een plus van slechts 1,5 procent. Dus het verschil van 2018 werd min of meer rechtgetrokken.

Genoteerde fondsen doen, ook op langere termijn gezien, meestal een discount ten opzichte van de intrinsieke (is getaxeerde) waarde; de niet-genoteerden hebben daar geen last van. De discounts lopen regelmatig op zoals nu tot ettelijke tientallen procenten. Het is te kort door de bocht om dan vast te stellen dat de taxaties niet deugen. Het zou ook aan de geringe affiniteit van de beurs met vastgoed te maken kunnen hebben of misschien ook met grilligheid in de adviezen van analisten.

ABP en PFZW bovengemiddeld

Het voert in het kader van dit bestek veel te ver om op de landen- en regio-ontwikkeling in te gaan. Eveneens hoe het de beleggers is vergaan. Immers ieder zal op basis van de verschillende indexen zijn individuele berekeningen moeten maken. Maar niettemin en louter ter illustratie enkele indicatieve cijfers, opgehangen aan de twee grootste vastgoedbeleggers van ons land: het ABP en PGGM/PFZW. Deze hadden eind 2018 een portefeuille van respectievelijk ruim 52 miljard euro en 33 miljard euro, samen 85 miljard euro en goed voor ongeveer de helft van de beleggingen in onroerend goed van het door alle institutionelen en fondsen belegde vermogen. Van de 85 miljard euro is circa 65 miljard euro vastgelegd in ‘klassiek’ onroerend goed (kantoren, winkels, woningen, enz.) en twinig miljard euro in infrastructuur. Van het geheel is méér dan 90 procent in het buitenland belegd. ABP mocht, overigens als enige grote institutionele belegger, pas in een zeer laat stadium, namelijk vanaf eind jaren tachtig, buiten Nederland investeren. Beide fondsen berekenden voor Vastgoedmarkt het gemiddeld jaarrendement dat wereldwijd op dit ‘klassieke’ vastgoed werd behaald . ABP kwam voor de periode 2001 t/m 2018 uit op 8,4 procent en PFZW, gerekend vanaf 1995, op 9,9 procent. Dit afgezet tegen de hiervoor genoemde indexen van GPR/Epra, Inrev en MSCI Nederland, die geëvenaard dan wel overtroffen worden, lijkt de conclusie te rechtvaardigen dat het buitenland bij hen niet alleen een noodzakelijke maar ook een goede keuze is geweest.
Het is een voorbeeld en bij andere beleggers zal het beeld natuurlijk variëren. Maar op de langere termijn bezien overheerst ook hier een positief beeld. Bij enkele is er, afhankelijk van timing van aan- en verkopen, niettemin sprake van verlies geweest. ABP en PFZW zijn ook grote investeerders in infrastructuur (tot dusver vooral buitenlandse projecten). ABP behaalde de afgelopen tien jaar een gemiddeld jaarrendement van 11,7 procent, PFZW kwam voor de laatste vijftien jaar op gemiddeld 6,1 procent. Dat vastgoed bij zowel ABP als PGGM/PFZW sowieso een belangrijke bijdrage levert aan de fondsresultaten blijkt uit het feit, dat in de afgelopen 24 jaar het totale rendement op de gehele beleggingsportefeuilles boven het gemiddelde lag. ABP met een portefeuille van 400 miljard euro boekte de afgelopen 24 jaar een gemiddeld beleggingsrendement van bijna zeven procent. Bij PFZW met een portefeuille van 200 miljard euro was het gemiddeld beleggingsrendement in de laatste 24 jaar bijna acht procent. Onroerend goed scoorde bij beiden dus hoger.

Over de auteur
Dirk Rompelman was in 1974 oprichter en tot 1996 hoofdredacteur van Vastgoedmarkt. Sindsdien is hij redactioneel medewerker.

Veel dank voor de berekening van langetermijnrendementen is verschuldigd aan: Epra, General Property Research, prof. dr. A.Hordijk, Inrev, MSCI (ROZ/IPD) Nederlandse Vastgoedindex en de pensioenfondsen ABP en PFZW. Bronnen: Naast de hiervoor genoemde zijn dat onder meer: Vastgoedmarkt/dr J.Funken/Dirk Rompelman, CBS/Statline, CBRE, Colliers, Cushman & Wakefield, De Nederlandsche Bank, FGH Bank/Rabo Vastgoed, JLL, Savills en Syntrus Achmea Vastgoed.

 

Foto's

Reageer op dit artikel