nieuws

Rob Nijskens (DNB): ‘Reken jezelf niet rijk’

Financieel

Schenk extra aandacht aan risicobeheersing. Dat adviseert DNB-econoom Rob Nijskens nu de prijzen voor commercieel vastgoed zo hoog liggen.

Rob Nijskens (DNB): ‘Reken jezelf niet rijk’
Beeld: Feline Supit

‘Reken jezelf niet rijk met extrapolaties op basis van de afgelopen vijf jaar. Dat is mijn boodschap aan de vastgoedsector. Veel mensen denken dat de vastgoedmarkt omhoog zal blijven gaan. Als achthonderd jaar economische geschiedenis in het boek This time is different ons een ding leert, is het dat economische wetten niet veranderen.’

Wat klinkt als de vermaning van een veteraan, komt uit de mond van iemand die bij het uitbreken van de recentste vastgoedcrisis in 2008 nog onderzoeksassistent was. Van 2007 tot 2012 werkte Rob Nijskens enkele uren per week voor de Tilburgse hoogleraar financiële economie Sylvester Eijffinger, bij wie hij vanaf 2009 promotieonderzoek verrichte naar banken, systeemrisico’s en de interactie tussen banken en toezichthouders.

Nu is Nijskens econoom op de divisie Financiële Stabiliteit van de Nederlandsche Bank (DNB) met de focus op vastgoed. Twee of drie mensen houden zich bij DNB bezig met vastgoed, vanuit macroanalyse. Met de toezichthouders erbij zijn het er acht tot tien. Met Edwin Buitelaar van het Planbureau voor de Leefomgeving publiceerde Nijskens in 2017 het onderzoek De omvang van de vastgoedbeleggingsmarkt in Nederland.

‘Er zijn indicaties dat we nu ver in de cyclus zijn, zoals de stevige prijsstijgingen en de daling van de aanvangsrendementen’, zegt Nijskens kort na het begin van het gesprek over de risico’s die DNB ziet bij investeren in vastgoed. ‘Leenvoorwaarden zijn al zo versoepeld, dat we loan-to-values zien tot wel 80 procent op huurwoningen. De rente daalde van meer dan 3 procent in 2015 naar 2 tot 2,5 procent nu. Ook de opslag op de risicovrije rente (op obligaties van betrouwbare landen; red.) daalt. Zulke bewegingen zagen we ook in de aanloop naar 2008.’

Fundament

Houd rekening met een omslag van de vastgoedmarkt, valt tussen de regels door te lezen in het Overzicht Financiële Stabiliteit Najaar 2018 van DNB. Nijskens schreef mee aan het hoofdstuk over commercieel vastgoed. ‘Financiële instellingen dienen de komende tijd extra aandacht te besteden aan het monitoren en beheersen van risico’s binnen commercieel vastgoed’, zo begint de paragraaf met de beleidsconclusies.

Die zin duidt op meer dan gebruikelijke waakzaamheid bij de toezichthouder. In het Overzicht Financiële Stabiliteit plaatst DNB kanttekeningen bij het fundament onder de vastgoedprijzen en de bestendigheid tegen externe schokken. Doordat huren mondjesmaat stijgen, vermindert de beschikbaarheid van aantrekkelijk geprijsde beleggingen. Dat is temeer een zorg door de verwevenheid van de Nederlandse vastgoedbeleggingsmarkt met die van Europa. ‘Synchrone prijsontwikkelingen vergroten ook het risico op een gelijktijdige neergang op de vastgoedmarkt.’

Als de markt kantelt, kan dat snel gebeuren, denkt Nijskens. ‘Buitenlandse partijen kunnen zich sneller terugtrekken uit de Nederlandse vastgoedmarkt dan Nederlandse partijen. De laatste tijd heeft bijvoorbeeld een grote buitenlandse vermogensbeheerder een paar verkopen gedaan. Dat hoeft nog niet zoveel te betekenen. Als een of twee partijen Nederland verlaten, hoeft dat ook nog geen punt te zijn. Maar in het geval van een gelijktijdige rentestijging kan het waterbed wel eens de andere kant op gaan.’

Het is een klassieke fout om te denken dat het deze keer met een sisser zal aflopen, menen Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff, de schrijvers van het door Nijskens aangehaalde boek This time is different. Door de geschiedenis heen lenen, crashen en herstellen rijke en arme landen zich een weg door een buitengewone reeks financiële crises. Deze keer is anders, zeggen iedere keer de experts, die beweren dat oude waarderingsregels niet meer gelden en dat de nieuwe situatie weinig overeenkomsten vertoont met de aanlopen naar eerdere rampen. Keer op keer kregen die experts ongelijk. En bij bijna iedere crisis speelde vastgoed een belangrijke rol.

Stress-scenario

Gelukkig zijn er ook zeker dingen verbeterd, constateert Nijskens. ‘Tien jaar geleden hadden we minder zicht op de risico’s dan nu. In 2013, rond de nationalisatie van SNS, heeft DNB de bankbalansen doorgelicht op vastgoedrisico bij een deep dive asset quality review. Vanaf 2015 worden op structurele basis cijfers verzameld over de blootstelling van banken aan vastgoed. We hebben nu beter in de gaten waar welke risico’s zitten.’

Nederlandse banken zijn redelijk bestand tegen een neergang op de vastgoedmarkt, denkt DNB. De toezichthouder liet een stress-scenario los op de banken met een daling van de prijzen, een stijging van de rente en economische neergang. Onder die omstandigheden lijden Nederlandse banken kredietverliezen op commercieel vastgoed van ongeveer 1,5 miljard euro, verwacht DNB. Die kredietverliezen komen bovenop voorzieningen voor slechte kredieten. ‘Nederlandse banken lijken in dit stress-scenario voldoende buffers te hebben om verliezen op te vangen. Uiteraard moeten ze altijd op hun risicomanagement letten’, zegt Nijskens.

Diversiteit aan geldbronnen

De rem die een grootbank als ING zet op de kredietverlening voor commercieel vastgoed is dan ook niet het werk van DNB. ‘Nederlandse banken sorteren voor op nieuwe regelgeving via Bazel 3,5 die in 2022 ingaat. Die regels pakken minder voordelig uit voor vastgoed doordat het een hogere risicoweging heeft gekregen. De Europese Centrale Bank en DNB hebben enige vrijheid bij de toepassing van die regels, maar vinden die aanpassing geen slechte zaak. Voorzichtigheid is altijd verstandig.’

Het aantrekken van de teugels door het Bazels comité hoeft volgens Nijskens geen probleem te zijn voor de Nederlandse vastgoedbeleggingsmarkt. Er zijn steeds meer verschillende financieringsbronnen. ‘Vastgoedleningen zijn minder dan voorheen het domein van Nederlandse grootbanken. Buitenlandse financiers zijn op de Nederlandse vastgoedmarkt actiever geworden door de komst van buitenlandse beleggers. Ook de opkomst van niet-bancaire financiers draagt bij aan de grotere diversiteit aan geldbronnen. Het betekent dat het kredietrisico niet alleen op de Nederlandse financiële sector rust.’

Compleet zicht op de financiering van vastgoed heeft DNB niet, geeft Nijskens desgevraagd aan. Nederlandse financiers hebben 40 miljard euro aan vastgoedleningen uitstaan op een totaal van 130 miljard euro aan commercieel onroerend goed in Nederland. ‘De verdeling van de overige 90 miljard euro over eigen vermogen en financiering buiten de Nederlandse banken om kunnen we niet kwantificeren.’ Er is overigens wel een initiatief om de niet-bancaire financiers als MN en Axa in beeld te brengen. Maar die ‘schaduwbanken’ vallen onder het toezicht van de AFM, en niet onder dat van DNB.

Perifere locaties

Intussen weerspiegelen de balansen van Nederlandse pensioenfondsen een toegenomen risicobereidheid, constateert Nijskens. ‘De verplichtingen zijn toegenomen door een daling van de rekenrente. Pensioenfondsen reageren daarop door met meer risico te beleggen. Vastgoed was goed voor gemiddeld 7 tot 8 procent van de beleggingsportefeuille. Nu is dat 9 tot 10 procent.’

Voor Nijskens zegt een allocatiepercentage nog niet zoveel over het risico voor de financiële stabiliteit. De DNB-econoom hecht meer waarde aan het type vastgoed en de structuur van de beleggingen. ‘We hebben geen ideaalbeeld van de vastgoedallocatie. Waar het om gaat, is de verhouding tussen rendement en risico. Die verhouding moet gezond zijn.’

‘Het is goed dat het aandeel indirect vastgoed in de totale beleggingen in onroerend goed toeneemt. Het aandeel direct vastgoed in de vastgoedportefeuilles van pensioenfondsen en verzekeraars is gedaald tot onder 10 procent.  Het betekent een verschuiving van een illiquide belegging waar je zelf verstand van moet hebben naar een liquide belegging waar vooral de beheerder van het betreffende vehikel verstand van moet hebben.’

‘Goed is ook de toename van het aandeel woningen in de vastgoedbeleggingen van pensioenfondsen en verzekeraars. Het aandeel woningen in het middenhuursegment is in Nederland zo klein, dat je kunt spreken van een belegging met een goede verhouding tussen rendement en risico.’

Anders ligt dat volgens Nijskens met beleggingen op perifere en monofunctionele locaties. ‘Kantorenparken in kleine en middelgrote gemeenten hebben veel leegstand en de transformatiemogelijkheden zijn er beperkt. Daar kijken we een beetje met argusogen naar. Voor leningen met zulk vastgoed als onderpand doet een financier er goed aan extra voorzieningen aan te houden.’

Gebrek aan officiële data

Maar hoe bepaal je of er niet teveel risico tegenover het rendement staat? Volgens Nijskens is de markt in tien jaar veel transparanter geworden, dankzij bijvoorbeeld de komst van de CBS-publicatie over leegstand. Maar op de vraag of er zeepbellen zitten in de Nederlandse vastgoedmarkt moet de DNB-econoom het antwoord schuldig blijven. ‘We hebben nog geen instrumenten om dat vast te stellen.’

Data van niet aan de overheid gelieerde partijen bieden DNB onvoldoende houvast om risico’s in te schatten. ‘Er zit nog veel verschil tussen bijvoorbeeld de prijsindices voor commercieel vastgoed van MSCI/IPD en de Amsterdam School of Real Estate, die DNB beide gebruikt. De dekking van de prijsindex van MSCI/IPD wordt bovendien steeds kleiner’, zegt Nijskens. Over Stivad, een stichting gelieerd aan de vereniging van institutionele beleggers IVBN die een transactiedatabase bijhoudt, zegt Nijskens: ‘Die beslaat alleen een deel van de markt en maakt geen prijsindex.’

Dat er steeds meer andere typen data komen, van partijen die daar veel geld voor vragen, maakt het volgens Nijskens nog niet gemakkelijker. ‘De beschikbaarheid van meer en andere data kan je blik verbreden, maar geeft niet automatisch meer zicht op prijzen.’

Wel is er in de wereld van het financiële toezicht belangstelling voor data van commerciële partijen. Zo heeft de Europese Centrale Bank kort geleden geëxperimenteerd met data van Real Capital Analytics en MSCI. Nijskens zag de resultaten daarvan in februari tijdens de conferentie Real Estate Statistics in Luxemburg. ‘Je moet weten hoe je die data moet gebruiken. Dat is ter verbreding van je inzicht. Private data kunnen de moeite waard zijn, mits van voldoende kwaliteit.’

Prijsindex

Maar de voorkeur van Nijskens gaat uit naar officiële data. Met het CBS en het Kadaster werkt DNB aan een prijsindex voor commercieel vastgoed. ‘Het streven is een betrouwbare index waar we het stempel ‘officieel’ op kunnen drukken’, zegt Nijskens. Het plan is concreet. Onlangs presenteerde het CBS een opzet van de nieuwe index tijdens een bijeenkomst met onder meer de grootste drie Angelsaksische vastgoedadviseurs en de Amsterdam School of Real Estate.

De reacties op het concept waren kritisch. ‘Makelaars beroepen zich erop dat hun klanten op vertrouwelijkheid staan. En ze stellen vragen. Hoe bepaal je de prijs van een object uit een portefeuilleverkoop? Hoe doe je dat bij een verkoop via een aandelentransactie?’, zegt Nijskens.

‘Het is ook lastig. Dat heb ik zelf gemerkt bij het onderzoek naar de omvang van de vastgoedbeleggingsmarkt in Nederland’, zegt Nijskens. Hij verwacht wel dat de index er komt. ‘De discussie gaat over de uitwerking. Moet de index halfjaarlijks of jaarlijks worden bijgewerkt? En hier geldt: hoe groter het gebied dat je bestrijkt, hoe meer transacties en dus hoe betrouwbaarder de index.’

Nijskens ziet graag meer samenwerking tussen DNB en private partijen. ‘Waarom gaan we niet meer data delen, zoals koop- en huurprijzen, leegstand en financiering? Het hoeft echt niet allemaal op transactieniveau. Op regionaal niveau zou al heel mooi zijn. In welke fase van de conjunctuur je ook zit, de aandacht voor transparantie moet je nooit laten verslappen.’

Dit is een artikel uit Vastgoedmarkt van maart 2019.

Reageer op dit artikel