Waarom Nederlandse vastgoedaandelen nog minder aantrekkelijk worden

Na een lastig 2022 gaat beursgenoteerd vastgoed in Europa opnieuw een zeer onzeker en volatiel jaar tegemoet. Maar na vele ondermaatse jaren presteren de Nederlandse vastgoedaandelen dit jaar een stuk beter - of liever gezegd minder slecht - dan gemiddeld. Waarom deze Europese koppositie waarschijnlijk niet wordt gecontinueerd in 2023.
Herman van der Loos

De afgelopen jaren leverden de Belgische vastgoedaandelen keer op keer opvallend veel betere prestaties dan de Nederlandse. Door de onderwaardering krimpt de zwaar door retailaandelen gedomineerde vastgoedhoek van de Amsterdamse beurs al geruime tijd. Zo bedraagt de markwaarde van Vastned nu nog slechts 400 miljoen euro, die van NSI 480 miljoen euro en Wereldhave moet het met 550 miljoen euro doen. Terwijl de Brusselse miljardenfondsen – ooit door ‘Hollandse vastgoedmannen’ spottend ‘tuinkabouters’ genoemd – internationaal expandeerden en in alle segmenten van de Europese vastgoedmarkt actief zijn.

Retail minder geraakt

Tot dit jaar. Terwijl de EPRA Nederland-index sinds begin dit jaar ‘slechts’ 8,6 procent aan total return (koersontwikkeling en dividend) verloor, moest de Belgische index 32 procent inleveren en de Europese zelfs 33 procent. Dat komt voornamelijk doordat de zwaargehavende winkelvastgoedaandelen minder geraakt worden door de huidige algehele malaise. Ze hebben het dus niet goed gedaan, maar minder slecht dan gemiddeld. Vanwege de verhoging van de overdrachtsbelasting, de afschaffing van de fiscale beleggingsinstelling (fbi), en de povere rapportage van de Nederlandse fondsen betwijfelt analist Herman van der Loos of dit relatieve ‘succesje’ in 2023 zal bestendigen.

Van der Loos en zijn Brusselse collega’s bij Degroof Petercam volgen 27 beursgenoteerde vastgoedondernemingen in België, Nederland en Frankrijk.

Daling volgt op enorme groei

What goes up must come down’, stelt de analist ter verklaring van de povere Belgische en Europese prestaties. ‘Vergeet niet dat we daarvoor jaar op jaar enorme groei hebben gehad. Zo is het logistiek vastgoedaandeel WDP alleen al in 2021 met bijna 50 procent gestegen, gevolgd door een daling dit jaar met 36 procent. Op de lange termijn beschouwd valt dat dus allemaal wel mee.’

Door de koersval dit jaar hebben de meeste Belgische vastgoedfondsen wel hun traditioneel hoge premie ten opzichte van de intrinsieke waarde moeten inwisselen voor een korting of een veel kleinere premie. De premie zorgde ervoor dat de Belgische fondsen gemakkelijk kapitaal konden ophalen door nieuwe aandelen duur uit te geven om zo hun expansie goedkoop te financieren.

Komen de Belgische vastgoedfondsen door de enorme koersdaling van 2022 volgend jaar in dezelfde vicieuze cirkel terecht als hun Nederlandse tegenvoeters al tijden kennen, een scenario van krimp, verkoop van bezittingen en verdere koersdalingen?

‘Nee, we moeten het niet overdrijven. Een aantal Belgische fondsen, zoals logistiek vastgoedonderneming WDP, zelfopslagbedrijf Shurgard en Home Invest Belgium, noteren zelfs nog altijd op een premie. Zo heeft WDP recentelijk nog een succesvolle emissie gedaan van 300 miljoen euro. Terwijl ook de korting ten opzichte van de intrinsieke waarde van de overige Belgische vastgoedaandelen nog altijd redelijk beperkt is. Vergelijk hun discount eens met de Hollandse fondsen: Wereldhave -35 procent; Eurocommercial Properties -41 procent; NSI -48 procent en Vastned -52 procent.

Wat zijn de belangrijkste verklaringen voor de koersval?

‘Dat komt door het algehele negatieve beurssentiment als gevolg van de oorlog in de Oekraïne, de oplopende rente en de verslechterde economische vooruitzichten door de hoge inflatie. De vastgoedbedrijven zijn niet rechtstreeks geraakt door de oorlog, omdat ze nu eenmaal in Oekraïne geen bezittingen hebben.’

De hogere rente heeft evenmin weinig impact op hun resultatenrekening, want de meeste vastgoedbedrijven hebben zich voor vijf jaar voor 80 procent ingedekt tegen rentestijgingen. Maar de hogere rente vormt wel een behoorlijk probleem als zij nieuwe leningen moeten aangaan, door de veel hogere financieringskosten, vooral voor nieuwe schuld of de herfinanciering van bestaande schuld. Daarom zijn typische Belgische groeiaandelen zoals logistiek vastgoed (WDP, Montea en VGP) en zorgvastgoed (Aedifica, Cofinimmo) dit jaar zo hard getroffen door koersdalingen. Terwijl Nederlandse fondsen, die al geruime tijd krimpen en netto verkopers zijn, zoals Vastned, Wereldhave, NSI en ook geen commited pipeline van enige betekenis bezitten, veel minder geraakt worden door koersdalingen.’

‘Daarnaast speelt ook nog dat met de gestegen rentes voor staatsobligaties vastgoed relatief minder aantrekkelijk wordt voor beleggers. Waarom zou je als belegger de risico-opslag voor vastgoedaandelen nog betalen als je ook een aantrekkelijk risk-free rendement op staatsobligaties krijgt?

Wat zijn jullie verwachtingen voor volgend jaar qua rente, inflatie en economische ontwikkeling?

‘Wij voorzien dat de rente tot medio 2023 zal stijgen. De rente voor toonaangevend 10-jarig Duits staatspapier zal volgend jaar stijgen van 2 naar 3 procent. De huidige dubbelcijferige inflatie, vooral gedreven door torenhoge energieprijzen, zal volgens ons beduidend minder worden. Wij schatten de inflatie in 2023 tussen de 2 en 4 procent, dus wel structureel aanzienlijk hoger dan we tot dit jaar gewend waren. We gaan verder uit van een milde recessie. In ieder geval geen situatie die te vergelijken valt met de jaren 70 en begin jaren 80 van hardnekkige stagflatie: een situatie van krimp gepaard gaande met hoge inflatie. Belangrijkste verschil met toen vormt de lage werkloosheid. Groot verschil met de kredietcrisis van 2008 is bovendien dat (vastgoed)bedrijven in het algemeen een veel lagere schuldgraad hebben.’

Nu, de hamvraag:  wat wordt de total return in 2023 van de Nederlandse en Belgische vastgoedfondsen?

‘Ik heb geen glazen bol, de huidige economische en geopolitieke situatie is gewoon veel te onzeker. Iedereen die daarover harde uitspraken durft te doen is een leugenaar. Toen laatst die raket in Polen neerkwam gingen alle koersen weer fors naar beneden, terwijl zich daarvoor juist weer voorzichtig een opgaande lijn aftekende vanwege de iets lagere inflatieverwachting. Er heerst bovendien niet alleen veel onzekerheid over de renteontwikkeling en de inflatie, maar ook over de vastgoedwaardes. We zijn daarom ook begonnen met een onderzoek om per bedrijf de boekwaardes van de gebouwen te toetsen.’

Gaan de Nederlandse fondsen hun Europese koppositie van dit jaar continueren in 2023?

‘Dat waag ik te betwijfelen. 2022 was puur een inhaalslag van de retailfondsen. Ik zie geen enkel groeiperspectief voor de Hollandse fondsen. Met de verhoging van de overdrachtsbelasting naar 10,4 procent en het verdwijnen van het fiscaal transparante fbi-regime per 1 januari 2024 wordt Nederlands vastgoed er bovendien niet aantrekkelijker op. Al wil ik het negatieve effect van het schrappen van de Nederlandse REIT-structuur, nota bene de oudste van Europa, ook weer niet overdrijven zoals sommige Londense vastgoedanalisten hebben gedaan, maar het zal toch zeker zo’n 5 tot 7 procent schelen in de winst per aandeel. Nederland wordt zonder REIT-structuur echt een grote uitzondering in Europa.’

Wat moeten de Nederlandse fondsen doen om de vicieuze cirkel van aanhoudende krimp te doorbreken?

‘Ze moeten eindelijk eens serieus gaan lobbyen voor een goede REIT-structuur zoals bijvoorbeeld België die al geruime tijd kent en die ook ten grondslag ligt aan het jarenlange succes van de Belgische genoteerde vastgoedsector. Maar jullie premier Mark Rutte ziet ze, vrees ik, niet eens staan. Niet zo vreemd. De Nederlandse genoteerde fondsen zijn een heel kleine sector geworden, zoals jullie vroeger spottend zeiden over de Belgische. Deels hebben ze de jarenlange neergang ook aan zichzelf te wijten. Als ik kijk naar de belabberde rapportages, bijvoorbeeld de kwartaalupdates, slaan de Hollandse fondsen internationaal echt een slecht figuur. En als ik dan bel om nadere informatie word ik soms behandeld of ik bij wijze van spreken een onzedelijk voorstel doe!’