nieuws

Deflatie leidt tot een laag indirect rendement op vastgoed

Beleggingen

Andrea van Buren won de Amsterdam School of Real Estate Jaarprijs voor de MSRE-opleiding. Zij won met haar scriptie Deflatie en vastgoed. Deflatie leidt tot een laag indirect rendement op vastgoed, luidt de subtitel van haar scriptie.

Dit onderzoek gaat over deflatie en het effect ervan op vastgoedrendementen. De impact van deflatie op het vereist rendement op vastgoed blijkt tweeledig. Dit toetsende onderzoek bewijst statistisch de volgende hypothese: Deflatie leidt tot een laag indirect rendement op vastgoed. Daarnaast wordt statistisch bewijs gevonden voor de impact van deflatie op huurprijzen. Lagging blijkt van grote invloed te zijn in deze verkennende analyse.
Japan kampte lange tijd als enige land in de wereld met langere perioden van deflatie. Sinds begin 2015 kent ook Europa korte perioden van deflatie, waarmee deflatie(angst) momenteel ook een hot topic is in Europa. Over inflatie en vastgoed zijn veel onderzoeken gepubliceerd. In het algemeen wordt aangenomen dat vastgoed bescherming biedt tegen inflatie. Over de relatie tussen deflatie en vastgoed is minder onderzoek gedaan. Dit onderzoek gaat over deflatie en het effect ervan op vastgoedrendementen, benaderd vanuit de pensioenbelegger. Dit is een toetsend en verkennend onderzoek. De doelstelling van dit onderzoek is om niet alleen kennis en inzicht verkrijgen wat het effect is van deflatie op vastgoedrendementen, maar ook hoe een vastgoedportefeuille presteert ten tijde van deflatie. Dit onderzoek leidt tot inzicht in het effect van deflatie op vastgoedrendementen.  

Langlopende leningen
Deflatie is een aanhoudende daling van het gemiddelde prijspeil, afgemeten aan de hand van de ontwikkeling van een prijsindex. Deflatie kan ontstaan door aanbodeffecten of door vraageffecten. Deflatie is nadelig voor het hebben van schulden, omdat de reële rente stijgt, waardoor een schuld meer waard wordt. De verstrekkers van langlopende leningen zien de waarde, alsmede hun reële rendement van hun vermogen, juist toenemen.
Een ander gevolg van deflatie is dat het aantrekkelijker wordt om te sparen, omdat geld reëel meer waard wordt. Hierdoor nemen uitgaven verder af. Ook voor banken kan deflatie negatieve gevolgen hebben. In eerste instantie lijken de gevolgen van deflatie vooral positief, met een stijgende reële koopkracht en stijgende rentemarges. Echter, na verloop tijd kunnen betalingsproblemen ontstaan, door de neerwaartse druk op de lonen. Bij deflatie van woningprijzen kan de waarde van het onderpand dalen onder de hypothecaire lening. De bank loopt dus een groter kredietrisico. Bovendien leidt deflatie tot uitstel van consumptieve bestedingen. In het meest desastreuze scenario komt de economie in een neerwaartse spiraal terecht waarbij sprake is van aanhoudende economische krimp en er sprake is van een recessie. Voor pensioenfondsen is deflatie vooral dramatisch voor de hoogte van de dekkingsgraad als de nominale rente door de deflatie (sterk) negatief wordt. Een algemene maatregel is monetaire verruiming. In dit kader is stil gestaan bij het onderscheid tussen asset price inflatie en consumer price inflatie. QE heeft als doel om de consumer price inflatie te laten toenemen. Het gevolg is vaak echter louter asset price inflatie. Dit brengt risico’s met zich mee.  

Race naar de bodem
Tijdens the lost decade in Japan was sprake van langdurige deflatieperioden. Oorzaken hiervan zijn onder andere demografische ontwikkelingen en inefficiënt fiscaal en monetair beleid. Niet alleen spaarde men meer, ook werden bestedingen uitgesteld. Daarnaast wordt gesteld dat de belangrijkste oorzaak voor deflatie in Japan het valutabeleid is geweest; prijzen moesten genoeg dalen om reële lonen te verminderen. Het Abenomics beleid heeft als doel de inflatie aan te jagen, maar nog steeds is de inflatiedoelstelling van 2 procent nog niet in zicht. Het effect van kwantitatieve verruiming is in het algemeen discutabel, niet alleen omdat de inflatie nog steeds laag is (zowel in Japan als in Europa), maar ook omdat markten door QE hun valuta laten devalueren, ten koste van andere markten, die op hun beurt met behulp van QE hun concurrentiepositie willen verbeteren. Een risico is een ‘race naar de bodem’.  
De gelijkenissen tussen Europa en Japan zijn opmerkelijk: Europa kampt met een zeer lage inflatie en sommige landen kampen zelfs met deflatie, de economische groei valt tegen, rentes breken nieuwe laagte records en het oplossen van problemen gaat moeizaam. In zowel Japan als Europa lukt het vooralsnog niet om middels QE de inflatie echt aan te jagen. Wel hebben beide regio’s flinke asset price inflation laten zien. Tenslotte hebben veel Europese landen, weliswaar in mindere mate dan Japan, een vergrijzende bevolking.  

Lagging
Vervolgens is stil gestaan bij de mogelijke impact van deflatie op huurprijzen in een verkennend onderzoek met behulp van regressie-analyses. De te verklaren variabele is het twaalfmaands moving gemiddelde van de verandering van de huurprijs. De verklarende variabelen zijn de verandering van de leegstand en de verandering van het prijspeil, al dan niet met een lag. Lagging blijkt van grote invloed te zijn in deze analyse. De verandering van het prijspeil blijkt een significant en positief effect te hebben op de verandering van de huurprijs. Leegstand heeft meer impact op de verandering van de huurprijs dan inflatie of deflatie. Het toevoegen van nieuw aanbod aan de vastgoedvoorraad in een deflatoire omgeving kan dus een probleem zijn. Dit is ook gebleken in Japan, waar de toename van het aanbod heeft bijgedragen aan verder dalende prijzen. Zeker in het licht van de huidige lage rente is het raadzaam om waakzaam te zijn met veel nieuwbouw. De lage rente mag dan aantrekkelijk zijn om te lenen, bij deflatie schuilt er een groot risico achter veel nieuwbouw in relatie tot de ontwikkeling van de huurprijzen. 
De impact van deflatie op het vereist rendement op vastgoed blijkt tweeledig. Deflatie gaat vaak samen met economische laagconjunctuur. Minder vraag naar vastgoed op de onderliggende markt zorgt voor dalende huurprijzen, dalende waardes en oplopende leegstand; de risico’s voor de belegger nemen toe. Hiervoor wil de belegger gecompenseerd worden in een hogere risico-opslag.
Anderzijds kan vastgoed ten opzichte van bijvoorbeeld vastrentende asset classes een aantrekkelijk rendement bieden, ook in perioden van deflatie: bij een dalende rente stijgt het reële rendement en neemt de spread toe. Een lagere risk free rate, die aannemelijk is in een deflatoire omgeving, zorgt voor een lager vereist rendement. Omdat vereist rendement moeilijk te operationaliseren is, richt de hypothese zich op het indirect rendement. De hypothese luidt: deflatie leidt tot een laag indirect rendement op vastgoed. Deze hypothese wordt getoetst aan de hand van empirisch onderzoek over de Japanse vastgoedmarkt, gegeven de lange periode van deflatie aldaar. Uit de resultaten van de verschillende analyses is gebleken dat deze hypothese statistisch onderbouwd kan worden. De regressie-analyse die het verband verklaart tussen het indirect rendement enerzijds en de verwachte inflatie en verwachte economische groei anderzijds is significant. Het verband tussen indirect rendement en verwachte inflatie is positief. Dit blijkt eveneens uit de correlatie matrix.  

Niet altijd logisch
Bij het plaatsen van deze uitkomsten in een bredere context is beargumenteerd dat een positief verband tussen inflatie en indirect rendement niet altijd logisch is in een inflatoir scenario. Daarnaast is stilgestaan bij de voornaamste verklaring van de huidige waardestijging van core vastgoed in Europa, namelijk de lage rente en de verwachting dat de rente voorlopig laag zal blijven, vanwege het verder verruimde monetaire beleid van de ECB. Zolang de rente laag blijft en er geen correctie plaatsvindt, is het waarschijnlijk dat vastgoed in trek zal blijven op de beleggersmarkt vanwege de grote spread. Indien Europa toch in een deflatiescenario terecht komt,heeft dit nadelige effecten voor de rendementen op vastgoed.
Het is goed denkbaar dat meer onderzoeken over deflatie zullen volgen, gegeven de huidige situatie in Europa, de algemene verwachting dat de rente voorlopig laag blijft, de vooralsnog weinig zichtbare effecten van QE op de hoogte van de inflatie (de inflatiedoelstelling van 2 procent is momenteel nog niet in zicht) en daarmee ook de toenemende maatschappelijke relevantie van dit onderwerp. 

Over de auteur
Andrea van Buren is analyst international real estate bij MN 

Dit artikel verscheen in Vastgoedmarkt van juli 2016

Reageer op dit artikel
Lees voordat u gaat reageren de spelregels